L’illusion de la finance verte – Julien le Fournier

En commençant « L’illusion de la finance verte », livre co-écrit par Julien Lefournier et Alain Grandjean, je ne m’attendais pas à lire un livre qui retranscrit aussi justement ce qu’est le monde de la finance aujourd’hui. ESG, ISR, Finance verte, économie circulaire, obligation verte… tout un tas de mots-clefs que nous avons l’habitude d’entendre dès qu’il s’agit de greenwashing.

Bonjour Julien, merci d’avoir accepté cette interview avec Bon Pote. Avant de rentrer dans le vif du sujet, peux-tu te présenter et nous expliquer ton parcours.

Merci à toi. J’ai travaillé pendant 25 ans sur les marchés de capitaux. Je suis venu aux marchés par les maths, les processus stochastiques constituant un outil important de cette finance. J’ai débuté à la SG où j’ai été recruté dans une toute petite équipe de traders-arbitragistes, composée quasi-uniquement d’ingénieurs issus de grandes écoles. C’est terriblement français d’imaginer que de jeunes diplômés qui n’ont aucune expérience des marchés puissent les arbitrer! Inconcevable dans une banque américaine. Étape extrêmement formatrice bien sûr. L’arbitrage n’existant quasiment pas dans la nature, peu à l’aise avec la démarche spéculative, j’ai ensuite changé pour ce qu’on appelle l’origination obligataire, origination puisqu’il s’agit de création d’un titre financier, obligataire puisque ce titre est en l’occurrence une obligation.

Concrètement, il s’agit de conseiller les émetteurs potentiels (Etats, entreprises, institutions financières etc.) sur leur stratégie et opportunités d’emprunt obligataire dans le marché (quand, combien, comment, à quel prix, dans quelle devise, etc.). Il s’agit donc de financements désintermédiés, c’est-à-dire qui ne passent pas par les bilans des banques. C’est devenu mon métier transactionnel pour de nombreuses années, chez Merrill Lynch, RBS puis CACIB. Ensuite j’ai voulu avoir une expérience différente et je suis devenu responsable de la distribution des produits de marché (tous produits, tous clients) pour la zone France-Benelux. C’était un poste opérationnel important, représentant à peu près le tiers des revenus des ventes de la banque sur les marchés financiers. Puis, pour différentes raisons, y compris l’hypocrisie ambiante sur le “vert” (le “durable” ou le “responsable”, ce sont des synonymes), j’ai arrêté.

Avant de rentrer dans des détails un peu plus techniques, une remarque importante. La première chose qu’on apprend quand un ouvre un livre de finance, c’est d’évaluer le couple risque-rendement. Pourquoi est-ce si fondamental ?

Tout le monde comprend le rendement. Si tu nous confiais 100€ chacun, à Alain et moi, et qu’après un an, les valeurs respectives de ces 100 étaient 110 et 105. Tu serais tenté de me virer car je t’ai rapporté moins qu’Alain. Cela dit, cette simple dimension ne te donnerait aucune information sur le risque pris à travers nos investissements respectifs. Alain a finalement fait mieux mais peut-être a-t-il pris un risque que tu aurais jugé insoutenable (en particulier celui de perdre tes 100€) si tu l’avais su et/ou compris.

Plus le risque associé à un investissement est grand, plus le rendement espéré doit être élevé pour le compenser. Une bonne partie de la complexité des marchés financiers réside dans les évaluations (partagées ou pas par les différents acteurs) de ces risques et de ces taux d’échange entre risques et rendements.

Les professionnels publient des performances passées et des indicateurs de risque, c’est la guerre des « track records », tout en rappelant pourtant à juste titre que « les performances passées ne préjugent pas des performances futures »…

Donc, sans boule de cristal, le plus raisonnable c’est tout de même de savoir un peu ce que contiennent ces fonds, quels sont les titres sous-jacents, le levier, les stratégies utilisées, etc. Pour faire simple, dans la pratique, ces fonds se comparent à (voire finalement répliquent) des indices de référence qui permettent en quelque sorte des comparaisons plus objectives. Alain a rapporté du 10% pour l’année écoulée mais c’est moins que ses concurrents au même niveau de risque, alors qu’avec mes 5%, j’avais battu tous mes pairs – qui peuvent investir dans le même univers d’actifs.

Voilà sur quoi la finance durable échoue: la compétition (et le marketing associé) dans le paradigme financier de la maximisation du risque-rendement.

Vous expliquez avec justesse que les produits financiers sont structurellement prisonniers de leurs méthodes d’évaluation du court et moyen-terme, et qu’ils ne peuvent pas plaider pour une transition écologique volontaire. Pourrais-tu s’il te plait revenir sur ce point.

Peut-être faut-il d’abord revenir au point de départ pour mieux te répondre. Le “durable”, c’est la prise en compte d’externalités négatives (comme les émissions de GES par exemple) qui doivent être “internalisées” d’une manière ou d’une autre.

C’est un point consensuel pour les économistes et au-delà. Un Bill Gates écrit: « réduire les primes vertes est la chose la plus importante que nous puissions faire pour éviter une catastrophe climatique ». Exemple: une compagnie aérienne qui passerait du kérosène à un biocarburant verrait ses coûts d’approvisionnement augmenter de 141 %. Le terme « prime verte » renvoie à la différence de coût (qu’il faut payer) entre un produit ou un processus qui implique l’émission de GES et une alternative qui ne le fait pas.

Selon Alain Grandjean et moi, une finance qui serait réellement durable devrait satisfaire deux conditions, la première c’est que le sous-jacent du financement soit bien vert (si on finançait une centrale thermique à charbon, ça ne peut pas aller…) et la seconde, c’est que les apporteurs de capitaux prennent justement leur part de cette prime verte à travers une exigence de rentabilité inférieure à ce qu’elle serait pour l’alternative brune. Car la rentabilité pour l’investisseur, c’est bien sûr le coût du capital payé par l’entreprise qui lance le projet vert.

Sinon, ce sont les autres (l’Etat, c’est-à-dire les contribuables, les consommateurs) qui font l’effort pécuniaire, et la finance concernée ne serait que la pratique financière lambda – il n’y a ni contribution singulière ni incitation, donc en particulier aucune accélération en faveur de la transition. Ou bien on ne transitionne pas ou peu. Et c’est exactement ce que l’on observe.

Revenant à ta question précise sur les méthodes d’évaluation des actifs financiers, le prix de tout actif financier est en effet la valeur actuelle de tous les revenus futurs auxquels sa détention donne droit, calculée avec un taux d’actualisation correspondant au rendement attendu du titre. Dans ces flux, tu n’as, d’une part, aucune facturation des coûts cachés de la pollution (ni d’ailleurs de prise en compte  possible d’externalité positive, par exemple la reconstruction d’un puits carbone – activités dites de « réparation »), et, d’autre part, leur actualisation écrase le futur. Avec un taux de rendement de 12 %, une norme plutôt usuelle de rentabilité du capital, un gain de 100 dans 30 ans vaut 3 aujourd’hui. Un mécanisme méconnu du public et qui a changé le monde…

Tu as parfaitement souligné le problème entre « se battre pour le climat” et «battre le marché”, vieil adage qu’on entend depuis 50 ans en finance de marché. Peux-tu nous expliquer pourquoi ?

​​C’est certain qu’il n’y a aucun rapport possible entre « battre le marché » et une quelconque conviction sur le climat… Il suffit d’observer par exemple la performance du secteur pharma (vaccins!) et même le très fort rebond du secteur énergie “post-confinement” pour comprendre que la maximisation des rendements n’est pas compatible avec une quelconque doctrine climatique.

Si tu t’étais interdit d’acheter (et de vendre) des actions du secteur pétrolier par exemple, la valeur de ces actions montant en Bourse, tu aurais un manque à gagner (un coût d’opportunité) potentiellement très important. C’est vrai potentiellement bien sûr de n’importe quelle exclusion.

C’est la raison pour laquelle les financiers (notamment américains) ne voulaient pas entendre parler d’investissement responsable. Je parle ici de ce que fut initialement l’éthique financière: une approche morale excluant des « sin stocks », ces actions « du péché » que l’on refusait d’acheter, ces titres d’entreprises que l’on refusait de financer : l’alcool, la pornographie, l’armement (pour les pacifistes), les casinos, le tabac, etc. Là, on ne faisait pas semblant, on excluait « quoi qu’il en coûte », les actifs inéligibles pouvant être très rentables. Cette éthique ne se subordonnait pas à la rentabilité financière mais elle ne se posait pas non plus la question de son efficacité globale puisqu’il s’agissait de morale individuelle. Bien sûr, d’autres investisseurs ne partageant pas ces convictions allaient acheter ou racheter ces «sin stocks ». La prétention n’était pas de réformer la finance! Ce qui n’a pas été fait d’ailleurs.

C’est tout à fait général. Imagine n’importe quel jeu avec sa règle associée. Disons le Monopoly pour fixer les idées. Si toi, tu respectais une règle supplémentaire (tu ne peux pas acheter tous les terrains d’une même couleur) qui ne serait pas imposée aux autres joueurs, et bien en moyenne, tu ne peux tout simplement plus gagner. Les autres peuvent, eux, faire tout ce que toi tu peux faire, et plus! Ils te dominent nécessairement. C’est un concept invendable dans le paradigme de la maximisation du risque-rendement. De ce point, les acteurs financiers sont des entreprises comme les autres. S’imposer des règles (environnementales) plus strictes que les autres, ce serait comme une entreprise qui s’infligerait un handicap de compétitivité-coût. Mortel. C’est bien pourquoi on plaide pour la mise en place d’une forme de taxe carbone aux frontières de l’Europe pour corriger l’écart de sévérité des réglementations.

Ce qu’on appelle l’intégration ISR (Investissement Socialement Responsable) est ainsi structurée pour conserver l’essentiel (> 90%) de l’univers investissable. On peut jouer à peu près avec les mêmes actifs que les autres. C’est une “sélection” qui ne sélectionne pas vraiment. On enlève les plus mauvaises notations ESG et on obtient une moyenne supérieure à celle de son indice de référence ou de son univers. On peut en particulier garder a priori une exposition à n’importe quel secteur d’activité de l’économie carbonée (l’exigeante approche best-in-class consiste à favoriser le meilleur de la classe comme son nom l’indique, le meilleur des pollueurs potentiellement).

Ainsi peut-on trouver Total, qui a une belle notation ESG, dans la vaste majorité de ces fonds, un Total qui investit massivement dans la maintenance et la construction d’unités de production d’énergies fossiles en contradiction avec les recommandations récentes de l’AIE. De nombreux rapports d’ONG cherchent à établir la réalité de ces engagements de façade, comme le Slow burn.

Dans ce gros supermarché de la finance où l’on markete aux clients (particuliers ou institutionnels) des couples de risques-rendements, l’offre de la finance dite durable n’assume évidemment pas une sous-performance structurelle qui correspondrait à des exclusions massives ou bien à prendre sa part des primes vertes dont nous parlions. On n’entend pas « n’attendez pas des rendements aussi élevés que ceux délivrés par nos concurrents qui ne sont pas durables parce que nous assumons de payer une partie des primes vertes ». Non. On entend au contraire que « vous allez faire autant d’argent que les autres et en même temps sauver la planète ». C’est un dévoiement assez ridicule de l’éthique originelle, discours rendu possible parce que de gros cabinets juridiques à la solde des banques ont perverti la lecture traditionnelle du principe de responsabilité fiduciaire. Lequel stipulait que la gestion pour autrui doit bien sûr maximiser la performance financière au profit du seul bénéficiaire excluant dès lors le véritable investissement responsable qui est, par définition, un investissement fondé sur des critères extra-financiers indépendamment des objectifs de performance financière et donc de l’intérêt financier de l’investisseur lui-même.

Autrement dit, sous le principe fiduciaire général, un investissement responsable n’est permis que si et seulement s’il n’est pas responsable, puisqu’il résulterait d’une analyse qui pourrait être partagée le cas échéant par n’importe quel autre investisseur du marché. Dur.

A noter que la majorité des investisseurs professionnels sont évidemment transparents sur ce sujet, quand on sait où bien lire leurs véritables engagements. Le « et en même temps » marketing est bien une subordination de la préférence pour la soutenabilité à la performance financière, subordination qui la vide de substance. Il n’y a aucun changement du paradigme.

Contrairement à une idée reçue, vous expliquez qu’une politique de désinvestissement des actifs bruns a d’importantes limites. Pourrais-tu définir ce que c’est, et nous en expliquer les limites.

Oui comme je l’ai dit, si tu es dans l’exclusion (très rare ou bien logique d’alibi en enlevant un bout de charbon par exemple, quelles sociétés cotées sont réellement concernées…?), voire même la sous-pondération de tels ou tels secteurs, cela ne changera à peu près rien. La confusion vient du fait que le récit plaque un argument économique aux marchés financiers. Si nous sommes nombreux à acheter du bio alors l’offre va augmenter, plus d’agriculteurs se convertiront au bio et il y aura moins de pesticides dans nos sols et dans nos corps. Et c’est vrai. Inversement, si nous boycottions un produit particulièrement polluant (nous ne le faisons pas, mais nous devrions) et bien sa production diminuerait, jusqu’à l’arrêt peut-être.

Sur les marchés financiers, ça ne marche pas comme ça! Les titres financiers ne sont pas des biens de consommation lambda. Il n’y a pas de correction de la « production » de titres par l’émetteur pollueur en fonction de la demande… et encore moins de réduction de ses actifs bruns sous-jacents. Si une entreprise perdait 10% du placement potentiel de ses titres dans le marché, il resterait bien assez d’acheteurs pour ses actions et ses obligations. Y compris chez le même gestionnaire d’actifs bien sûr… ils ratissent large: moins de 1% de ses fonds vont exclure un actif que 99% des autres achèteront. La position morale parfaitement légitime au plan individuel ne transforme pas le marché. Pour que ça marche, il faudrait en faire une véritable nouvelle règle du jeu pour tous.

Par contre, c’est différent concernant les banques. Sur ce sujet, le travail de Lucie Pinson de Reclaim Finance est important. Parce que les banques, ce n’est pas le recyclage de l’épargne existante, elles créent directement la monnaie. Donc elles mettent de l’argent frais dans de grands équipements de production d’énergies fossiles qui ont des durées de vie incompatibles avec une trajectoire d’émissions de GES soutenable. Ce faisant, elles augmentent le stock d’actifs carbonés dans leurs bilans. Le stock n’est pas mystérieux puisqu’elles ont financé le monde carboné du Business As Usual qui est le nôtre. Si on prenait l’hypothèse d’une transition sérieuse, une telle transition impacterait évidemment les actifs fossiles au bilan des banques, actifs qui devraient se déprécier fortement devenant in fine « échoués ». Donc, en rajouter paraît aberrant sous cette hypothèse. On aggrave l’obstacle à la résolution du problème car on ne va certainement pas laisser les banques faire faillite. C’est un impensé sérieux de la situation sur lequel un rapport de L’Institut Rousseau, des Amis de la Terre et de Reclaim Finance attire l’attention.

Parlons maintenant de ce qui je crois a été à l’origine de ton livre : l’obligation verte. On lit partout que c’est la Roll-Royce pour le climat, que nous avons enfin un produit vert. Peux-tu nous expliquer, avec des termes simples, ce que c’est, et pourquoi c’est faux ?

Oui tu as raison, c’est le premier sujet que j’ai voulu traiter parce qu’il est hautement symbolique. Doublement. D’abord parce que les banques en font des tonnes sur le sujet, la larme à l’œil et la main sur le cœur, elles se disent fières d’en acheter, d’en émettre, d’en faire émettre etc. Ensuite parce que c’est un exemple où l’on peut voir directement que la finance verte ne prend pas sa part dans l’obligation verte! Les taux de rendement des obligations vertes et standards d’un même emprunteur sont en effet les mêmes. Je me permets de renvoyer le lecteur intéressé par la démonstration rigoureuse à un article publié avec Ivar Ekeland ou au chapitre 11 de notre livre. Les banques le disent aussi, pas très fortement, et évitent surtout d’en tirer les conclusions. En effet, sans aucune « additionnalité », et à prix égal, l’obligation verte  n’offre à l’émetteur aucun avantage comparatif par rapport à l’obligation standard. Elle ne permet pas de transférer tout ou partie du surcoût d’un projet vert aux prêteurs obligataires via une baisse du coût de financement de l’entreprise qui lance ce projet. Elle ne peut jouer aucun rôle systémique pour favoriser la transition.

Faisons une analogie avec un acheteur qui hésite entre un véhicule électrique et un moteur thermique. Le prêt pour l’un ou l’autre des véhicules que cet acheteur pourrait contracter auprès de sa banque est le même. Si l’acheteur se décide finalement pour le véhicule propre, que son banquier appelle finalement « vert » son prêt n’apporte rien. Le prêt ne joue lui-même strictement aucun rôle différenciant. Ce qui compte, ce sont les incitations pécuniaires (bonus/malus de l’Etat ou de la région) et l’effort personnel (couvrant le reste à charge) de l’acheteur.

C’est exactement ce qui se passe avec l’obligation verte, mais tu liras dans le journal, “plus de X tonnes de CO2 évitées en 2018 grâce à l’obligation VERTE de l’émetteur ABC”. Ici l’adjectif “verte” est trompeur puisque tu pourrais lire exactement la même phrase en l’enlevant. Dans la réalité, il ne sert à rien.

Les banques embrouillent tellement que les gens ne réalisent plus qu’il s’agit d’un  “verdissement” ex-post. Ce n’est pas l’obligation verte qui donne le projet vert, c’est le projet vert qui peut (dans les bons cas) rendre l’obligation verte. Le fameux fléchage, mis en place pour mitiger le problème de la fongibilité des liquidités d’une entreprise, fonctionne en réalité à l’envers. Il n’y a pas de lien de causalité de l’obligation verte au projet vert, tant que son coût est le même que celui d’une obligation standard de l’émetteur. Les banques ajoutent à la confusion en émettant elles-mêmes des obligations vertes alors qu’elles disposent du “green loan” pour marquer leurs financements “verts” (qui est un copié-collé de l’obligation verte pour le marché bancaire). Elles prolongent ainsi la fiction de la réallocation active en faveur de projets verts, jusqu’à l’absurde, puisque les banques créent directement la monnaie en prêtant (elles ne servent pas de passe-plats!).

Beaucoup d’ONG ne voient pas cela parce qu’elles ne s’intéressent pas au fonctionnement des marchés en tant que tel, mais évaluent le degré de verdeur du projet. A juste titre d’ailleurs, c’est une question légitime de savoir si tel ou tel projet a bien un bénéfice (net) environnemental ou pas, c’est-à-dire si l’obligation finance bien un projet vert! Mais si cette première condition est remplie, aucun investisseur ne paye de prime verte, quelle que soit la qualité du projet et de l’engagement verts de l’emprunteur. La seconde condition n’est jamais remplie. Pour nous, ce n’est pas de la finance verte véritable, c’est de la finance tout court. Il n’y aucun traitement de faveur pour le vert, on finance ce qui est rentable. Point barre.

Certaines personnes disent que le premium vert existe. Tu expliques pourtant que ce n’est vrai ni sur le marché primaire, ni sur le marché secondaire dans ton livre…

Non en effet, nous montrons clairement comment la conjonction de la participation d’investisseurs traditionnels (la majorité des participants au marché primaire achète des obligations vertes sans aucun appétit particulier pour le vert, donc ils ne vont pas lâcher 1 point de base (0,01%) pour cela) et le mécanisme d’enchères d’une émission obligataire permet de réfuter cette thèse (qui est également contredite par les observations de marchés, les professionnels, les banques…).

Trop technique pour expliquer complètement le « greenium » ici. Dans la presse (spécialisée!), il y a encore des journalistes qui se trompent carrément de sens en se demandant si ces “titres écologiques” ne rapporteraient pas plus que les obligations standards… Le monde à l’envers. Ce serait cruel de te montrer mes collectors. Mais on progresse… 13 ans après le premier green bond de la Banque Mondiale, on pouvait lire dans Les Echos en janvier 2021 que les “experts” de UBS quantifient le “greenium” à 0,02% et 0,03% pour 2020. Bravo! 0,02-0,03%, c’est une assez bonne approximation d’une variable nulle… On y arrive. Au demeurant, 1, 2 ou 3 points de base, ça ne changerait pas le monde je crois. Renoncerais-tu à ton projet immobilier parce que ta banque facture ton prêt à 1,02% plutôt qu’à 1%?

Il y a beaucoup de bruit autour de la fameuse « taxonomie verte », celle qui décide ce qui est vert ou pas. Comparé au signal prix, cela fait-il vraiment une différence concrète  qu’un produit soit étiqueté « vert » ?

De mon point de vue, le débat sur la taxonomie joue presque le rôle d’une diversion. L’attention des parties se focalise sur ladite taxonomie, bien aidée en cela par les banques qui freinent des quatre fers, en oubliant la question centrale qui est celle du fonctionnement du marché : sans action sur les risques-rendements, quelle est donc son utilité concrète?

Si le système financier doit jouer un rôle actif dans la transition, il s’agit bien de réallouer des actifs du brun en faveur du vert, pour cela il faut améliorer le risque-rendement du vert par rapport à celui du brun. Par exemple, avec un malus sur les actifs bruns détenus par les banques par exemple. Un surcoût réglementaire (“brown factor”) pour renchérir la détention (et donc la production) d’actifs bruns par rapport aux verts (à risque égal).

La taxonomie verte ET brune (forcément), c’est un pré-requis. Mais sans modification relative des risques-rendements bruns versus verts, elle reste une information complètement stérile du point de vue de son impact sur les marchés financiers. Alain a une vision plus large du sujet qui est aussi politique.

Une phrase a particulièrement retenu mon attention : «  l’obligation verte correspond à l’intrusion du politique ». Peux-tu s’il te plaît revenir sur ce point, qui je crois, n’est jamais vraiment évoqué.

Ce que nous voulions dire, c’est que le récit n’est pas un discours financier pur jus. Tout simplement parce qu’il ne tient pas debout. Nous le déconstruisons justement depuis l’intérieur, sous la forme d’une critique interne pourrait-on dire. Aujourd’hui, il a abouti à un vrai enjeu pour la finance: de collecte des fonds des millenials, d’image… et aussi de revenus, semble-t-il (les fonds estampillés ESG ont des frais de gestion supérieurs aux autres, c’est le Wall Street Journal qui l’écrit).

Mais au départ, c’est une coproduction politico-financière. Le politique met en scène son intervention vertueuse au sein des marchés, domptant la finance “folle”. Ainsi Pascal Canfin saluait-il le lancement de la première OAT verte française comme une “belle annonce”. Les banques cherchent à redorer leur blason, bien terni par la grande crise de 2008, en mettant en scène une sorte de conversion écologique et sociale.

L’entre-soi entre certains hauts fonctionnaires, les états-majors des banques et des institutionnels, et les régulateurs fait qu’il n’y a bien sûr aucune voix discordante. Tout le monde il est beau, tout le monde il est gentil. Et tous nous payent de mots. Ce n’est pas à toi que je vais dire que le greenwashing serait seulement l’apanage des financiers. Neutralité carbone, compensation, croissance verte, etc. Là, c’est juste plus facile compte tenu de l’ignorance crasse des uns et des autres sur ce que sont réellement les marchés et les acteurs financiers. Bernard Madoff a réussi à tromper des gens très éduqués avec un boniment très limité…

Revenons à un niveau un peu plus macro. Vous avez intitulé l’un des chapitres « Du vert au fumigène de la RSE », avant d’allumer très franchement le marketing autour des produits financiers. « Blue », « green », « sustainable ».. y a-t-il un seul intérêt à ces adjectifs, ou est-ce simplement du greenwashing ?

Aucune approche de la finance dite durable ne finance un projet vert avec une exigence de rendement plus faible pour les cash-flow verts (que ceux de l’alternative brune). C’est de la pratique financière lambda: il n’y a ni contribution singulière ni incitation via une baisse spécifique du coût du capital de la part des financeurs.

On a parlé de l’obligation verte et aucune couleur de l’arc-en-ciel n’y change quoi que ce soit. Vert-bleu-covid! sont des copiés-collés des principes de l’obligation verte. Si, dans les bons cas, le sous-jacent a la bonne couleur, le prix n’est pas différent de celui d’une obligation standard (pour l’émetteur concerné).

Comme il n’y a pas assez de projets verts, les banques et les émetteurs qui ont décidé de mesurer leur vertu à l’aune des milliards verdis s’affranchissent aujourd’hui de la contrainte forte de l’obligation verte, c’est-à-dire (normalement) du projet vert associé. Dommage pour la transition… Les fonds ne sont plus fléchés vers des projets verts, et cette exigence est remplacée par une indexation (très modeste) du coût à des KPI que l’émetteur a décidé lui-même pour lui-même et qu’il évalue lui-même (il n’y a pas d’étude d’impact réel et les tiers vérificateurs ne font pas d’audit – ils n’en ont pas les moyens). Voilà le produit révolutionnaire qu’est le “sustainability-linked” bond.

Après celui émis par l’aéroport de Rome… Total a pu ainsi annoncer que, dorénavant, 100% de sa dette sera soutenable. Je n’ai même pas besoin de regarder leurs objectifs, puisque je sais que ces fonds seront surtout utilisés pour maintenir et développer leurs capacités de production d’énergies fossiles. Ça me suffit pour dire: bullshit.

Les objectifs sont conçus pour être atteints dès l’inception, il ne s’agit absolument pas d’avoir des objectifs ambitieux et transformants pour toute l’entreprise – qui pourraient être manqués – il s’agit de communication à l’occasion du lancement d’un bond. Tu imagines bien le dégât d’image si tel n’était pas le cas! Ce n’est pas fait pour ça, au contraire… Dans quelles années, une ONG fera les comptes et pourra constater que 100% de ces bonds n’ont pas donné lieu à un step-up (la hausse très modérée de la marge dans le financement).

On voit très souvent des organismes financiers parler d’investisseurs verts ou d’investisseurs durables. Est-ce que cela a du sens ? J’ai l’impression qu’on nous refait le coup du bon et du mauvais chasseur…

Un peu, oui… Le mythe du bon investisseur “patient” etc. Que devient cette patience pour les fonds d’actions ISR dont 99% des volumes sont secondaires et ne contribuent pas au financement de ces entreprises (le marché secondaire consiste en échanges entre investisseurs)? On balance les titres de ces entreprises pourtant éligibles et méritantes? Ha, ha… La propagande verte n’a pas beaucoup de limites et les régulateurs laissent dire.

Les investisseurs verts, je ne sais pas ce que cela peut vouloir dire. Il n’en existe pas de définition. Généralement, ceux dont on parle, on l’a vu, partagent la même rationalité, le même paradigme risque-rendement que les autres. Non seulement, ils ne prétendent pas le contraire mais ils le revendiquent souvent explicitement et on comprend pourquoi: il faut conserver les clients!

Si tout le monde se dit écolo, personne ne veut payer la transition (du « gilet jaune » au plus riche – cf. la propagande sur l’écologie « punitive »). Ce qui est vrai au niveau des particuliers doit l’être au niveau des institutionnels, ces derniers collectant et gérant l’argent des premiers. Le principe de responsabilité fiduciaire est roi. Et les fonds souverains ne font pas plus de cadeaux.

Un véritable investisseur durable, c’est-à-dire qui consentirait à payer une prime verte, ne pourrait être qu’extrêmement minoritaire. Or, nous cherchons une solution systémique à un problème systémique. Pense à la finance solidaire. C’est une approche remarquable et astucieuse. Par exemple, en utilisant la règle 90-10. 90% de ce que tu mets est placé dans le marché pour obtenir un rendement de marché (le meilleur possible bien sûr!) et 10% réservé à des investissements à fort impact social. Ils se doivent d’être rentables mais l’exigence de rentabilité n’est justement pas la même. L’approche est bien durable. Mais l’échelle est microscopique. 0,02% des patrimoines français, quelques centaines de millions levés depuis l’origine (pour la partie à impact). L’approche ne change pas le système et ne le revendique d’ailleurs pas. Non, les promoteurs disent aux plus riches, “diversifiez-vous en nous donnant un peu”. C’est très bien, il faut le faire, on en a besoin.

Donc des investisseurs durables pas beaucoup, responsables oui bien sûr. Mais leur première responsabilité est bien vis-à-vis de leurs mandants.

Et ça n’a rien à voir avec ces enfantillages sur les méchants financiers versus les gentils écolos. Prends un fonds de pension, par exemple, dans un de ces pays où les retraites sont capitalisées sur les marchés financiers, les revenus de tous les retraités, qui ne sont donc pas nécessairement des riches, dépendent de la performance des investissements réalisés. Si tu y touchais pour contribuer à la transition en payant des primes vertes, tu perdrais les clients. Derrière cela, on entrevoit la problématique de la redistribution qui est le sujet profond lié au coût de la transition.

Autre problème, si tu es un assureur global par exemple. Tu n’as pas d’autre choix que d’être investi,  pour des centaines de milliards d’euros, dans l’économie telle qu’elle est! Ces investisseurs responsables réclament eux aussi quelque chose “de l’extérieur” pour pouvoir investir de fait dans une économie en transition: plus de subventions publiques…, plus de réglementations, la mythique taxe carbone (avec sincérité, pas comme Exxon!).

Il faut bien comprendre les règles du jeu concurrentiel et les contraintes auxquelles les institutionnels sont soumis pour en modifier certaines depuis l’extérieur et pour tous les acteurs.

Dans la 3^ème partie de votre livre, vous prenez du recul sur la finance. Est-ce possible d’avoir une finance « verte » si le reste de l’économie n’est pas verte ?

Bien sûr que non, puisque toute l’épargne se retrouve dans les investissements. Si on avait une finance verte, on aurait une approche systémique du sujet, et donc une économie verte ou en voie de l’être, en transition.

Par contre, on peut avoir une part de l’économie verte sans finance verte. Et c’est exactement ce qu’on observe aujourd’hui. On ne va pas faire le reproche aux entreprises (ou aux Etats) qui lancent des projets verts de ne pas utiliser les obligations vertes, un outil financier qui ne leur apporte aucun bénéfice financier.

On nous dit que la finance est verte puisqu’elle finance les projets verts. C’est une tautologie complètement vide de sens. Puisqu’elle fait payer le même prix (obligation ou prêt) à Total que cette entreprise finance ses nouveaux projets fossiles ou bien sa diversification dans l’énergie solaire.

Le point clé, je le rappelle, c’est que le coût de la transition est gigantesque. C’est une vue consensuelle, et pour donner l’ordre de grandeur, la Cour des comptes européenne estimait l’investissement annuel de 1 115 milliards d’euros entre 2021 et 2030. Les politiques sont dans le déni – on ne parle pas des sujets qui fâchent, parce qu’après « combien ça coûte? », il y a « qui va payer? ». Et pourtant, c’est bien vers l’Etat que les mains (secteur batteries, automobile, hydrogène à usage industriel, infrastructures diverses, etc.) se tendent pour payer le surcoût de l’atténuation carbone.

Alors oui, les financiers sont bien présents, mais une fois que l’effort de subvention a été fait par les Etats (donc les contribuables, et parfois le consommateur à l’insu de son plein gré… ça fait beaucoup). Concernant les énergies renouvelables par exemple, un rapport de la Cour des comptes (2018) évoquait un chiffre de 121 milliards d’euros d’argent public pour leur soutien, un soutien de fait au bénéfice des producteurs d’électricité d’origine éolienne et photovoltaïque donc.

Je ne dis pas qu’il ne faut pas le faire mais je constate que tout cela échappe complètement au débat démocratique et, peut-être même, à une forme de rationalité. Est-on certain de mettre en œuvre les politiques climatiques à fort impact et à faible coût plutôt que l’inverse (rénovations thermiques, voitures électriques, etc.)? Je n’entends rien de très construit sur le sujet. Beaucoup de politiciens préfèrent nous exciter avec des questions aussi importantes que celle du port du voile d’un assesseur dans un bureau de vote par exemple.

Les investisseurs rêvent d’ailleurs de nouvelles pluies d’argent qui se déverseraient pour améliorer le risque-rendement de nouveaux actifs verts devenus ainsi “investissables”. Donne-moi 100 milliards d’euros de subventions et des garanties (comme des tarifs garantis de rachat) et je n’aurai aucun problème à faire débouler les financiers. Mais ce ne sera toujours pas de la finance verte puisque c’est l’Etat qui rend éligible les actifs pour les investisseurs, à travers l’amélioration de leur risque-rendement.

« 80 % des investissements de décarbonation ne sont actuellement pas avantageux », estime Carsten Rolle, qui a coordonné l’étude du BDI, la fédération de l’industrie allemande, le plus grand lobby économique allemand. Le fossé entre l’investissement et sa rentabilisation doit être financé.

J’ai quelques questions plus personnelles. Votre livre est un excellent constat de la situation. Il n’y a en revanche aucune solution proposée. Est-ce un parti pris ? Avez-vous déjà la suite de prévue ?

Oui, c’est volontaire.

D’abord parce que nous trouvions que le diagnostic avancé est un sujet en soi. Et nous savions que si nous évoquions des solutions, le lecteur aurait tendance peut-être à zapper les arguments pour se focaliser sur les solutions. Voire penser que notre argumentation servirait des objectifs particuliers.

Ensuite, proposer des solutions, ce n’est pas une démarche de même nature. Pour le diagnostic, nous disons les faits et faisons appel à la raison, nous sommes très analytiques pour montrer comment la proposition de la finance durable ne fonctionne pas et surtout ne peut pas fonctionner. Ce n’est pas la même chose de croire (ou de ne pas croire d’ailleurs) et de savoir. Dès qu’on parle de solutions, on bascule forcément dans une dimension politique. Dans laquelle, le cas échéant, on sépare alors que nous voulions rassembler sur le constat. Personnellement, je suis plus à l’aise avec la connaissance qu’avec l’idéologie. Je ne voulais pas substituer à l’idéologie (de la finance) verte une idéologie de rechange.

Enfin, le bouquin parle de finance, et on peut proposer des choses endogènes au sous-système financier bien sûr, mais notre vision en termes de solutions est sans doute plus holistique. Quand les Allemands ont décidé de sortir du nucléaire (je ne me prononce pas ici sur le fond), ils n’ont pas décidé d’étrangler financièrement ces producteurs… Ils ont passé une loi pour organiser la fermeture de toutes les centrales nucléaires. Pour transformer le secteur automobile, on n’a pas appelé les financiers, ni demandé leur avis aux constructeurs d’ailleurs, non, on a forcé la mesure de gaz à l’échappement des véhicules.

D’ailleurs il y a des propositions (mix de réglementation, interdictions, incitations etc.) sur la table, notamment le programme d’action pour le climat qu’Alain lui-même vient de proposer, avec Farah Hariri, une physicienne nucléaire, en vue des présidentielles.

Après 20 pages de votre livre, j’ai tout de suite compris que ce livre était écrit par quelqu’un qui connaissait les marchés de l’intérieur, et surtout… quelqu’un qui en était sorti. Une personne encore en poste aurait-elle pu écrire ce livre ?

Absolument pas. Il existe, même dans le privé, une forme de devoir de réserve.

La critique publique aurait été considérée comme inacceptable, puisque strictement opposée à la ligne officielle du parti. Ça ne rigole pas tellement. Le premier article sur l’obligation verte écrit avec Ekeland a été retiré par la chaire qui l’avait publié initialement à la suite de l’appel d’une banque financeur de cette chaire (ce qui interroge sur l’impact des financements privés sur l’indépendance de la recherche).

Cela dit, je ne suis pas un banquier repenti! Ha ha. La formule sonne bien mais ne me correspond pas, car non seulement je n’ai jamais vendu la soupe verte, mais je me suis au contraire exprimé en interne contre cette dérive. Et je ne considère pas que travailler dans une banque constitue en soi une faute.

C’est sans doute la même chose pour Jeremy Désir ou Tariq Fancy. Il faut sans doute avoir été à l’intérieur pour connaître et sortir pour dire (c’est la problématique du lanceur d’alerte).

Comment les critiques ont-elles reçu votre livre jusqu’ici ? La couverture médiatique a-t-elle été à la hauteur de vos espérances ?

C’est très intéressant car nous avons des critiques favorables de tous bords et un lectorat assez varié en fait.

De purs financiers qui passent beaucoup plus de temps à réfléchir à la résolution des problèmes du monde de la finance de marché qu’à ceux relatifs au développement durable et qui découvrent la réalité du sujet. Des banquiers malheureux de ce vernis qu’on leur impose, comme si leur travail ne trouvait de sens que grâce à ce verdissement superficiel (ils s’expriment off the record, il faut bien garder son boulot!).

Des académiques de tous poils et de toutes couleurs, notamment des économistes (pas forcément atterrés!) qui découvrent pourquoi les marchés financiers ne peuvent pas répondre à leurs attentes. Attention, comme l’ont mis en évidence les éminents économistes Oswald et Stern, leurs « top-revues » académiques ne publient rien ou presque sur le climat.  Sur le fond,  les « paradigmes dominants » passent complètement à côté du sujet climat. C’est même pire en finance et je pense que cela explique aussi la prolifération de la finance durable…

Des étudiants plein de bonne volonté qui cherchent à faire le tri dans ce qu’on leur raconte sur la RSE, l’ESG, l’ISR. Nous avons aussi écrit pour que de jeunes Fancy n’aillent plus chez Blackrock avec l’espoir de changer le monde…

Du négatif de la part de quelques banquiers responsables furieux qu’on mette en cause leur pratique bien sûr (et les quelques académiques payés par les banques qui vont avec, leurs « marchands de doute »). Ce qui reste intéressant, c’est qu’ils n’avancent toujours aucun argument pour nous contredire. Ils sont juste furieux. Pourtant, la charge de la preuve leur incombe normalement. Ce sont eux qui tiennent un discours au public sur la finance durable. Nous aurions pu le balayer d’un revers de la main en rappelant que « ce qui est affirmé sans preuve peut être nié sans preuve ». Faute d’un modèle à critiquer qui irait du placement dans leurs fonds responsables à une réduction effective des GES (car c’est bien ce que nous voulons en fait), nous avons tout de même produit des arguments financiers qui constituent selon nous des sortes de preuves négatives.

Certains acteurs à impact se sont plaints qu’on jetait le bébé avec l’eau du bain. Ravis qu’on critique la concurrence mainstream, eux seraient différents. C’est tout à fait vrai que nous avons visé l’idéologie et la pratique de l’industrie verte de masse. Mais les contraintes structurelles sont très fortes pour élaborer une proposition pertinente, qui devrait rester un choix minoritaire (cf. finance solidaire). Il suffit qu’ils expliquent leur modèle concrètement.

Certains lecteurs nous ont dit, tout ça est évident, comme si on enfonçait une porte ouverte. Personnellement je ne le crois pas après toutes les discussions que j’ai pu avoir sur le sujet. Je crois plutôt que c’est compliqué à debunker. Il ne faut pas sous-estimer l’apparente rationalité du discours et la puissance de feu de la propagande des acteurs de la finance durable. Ce n’est pas à toi que je vais apprendre ce qu’est la loi de Brandolini.

Et il ne faut pas non plus surestimer l’importance du sujet. Attention à la bulle de filtrage. Il existe fortement pour ceux qui s’y intéressent… Car la vérité, spectaculaire, c’est bien que si tu enlevais aujourd’hui d’un coup toutes ces étiquettes vertes, il ne se passerait rien bien entendu. Pas de krach, rien. Business as usual.

Les médias, c’est plus compliqué. Certains journalistes qui ont repris les éléments de langage des banques ces dernières années sont quelque peu tétanisés. OK, ils ont de fait désinformé. Eh bien, qu’ils réinforment! D’autres sont très intéressés au contraire parce que nous répondons à la question qu’ils se posent depuis longtemps: “est-ce que c’est du lard ou du cochon?”. Aussi, c’est un peu technique pour le grand public. Mais le livre semble bien marcher et la couverture médiatique continue de progresser.

Mis à part toi, Tarik Fancy et Jeremy Desir, les voix qui s’élèvent pour dénoncer les dérives de la finance sont totalement absentes. Comment fait-on pour avoir plus de personnes qui alertent sur ces dérives et les risques possibles pour l’économie réelle ?

Tu oublies quand même une batterie d’ONG! C’est vrai que leur valeur ajoutée historique, c’est l’environnement mais certaines regardent la finance, même si parfois seulement par le petit bout de la lorgnette comme on l’a vu avec les obligations vertes. Mais certaines produisent déjà des analyses fort utiles.

De l’intérieur de la finance, je ne vois personne, c’est déjà allé trop  loin pour qu’on voie les banques se déjuger et la fausse convergence d’intérêts RSE-ESG-ISR n’aide pas. Il y aura plus de transfuges. Tu as peut-être vu DWS être visée par des enquêtes après une dénonciation de son ancienne responsable du développement durable. Mais la défection est difficile parce qu’ il n’y a pas d’autre camp financier à rejoindre.

Note que ce n’est pas du tout la même critique que la nôtre, même s’il y a un lien. Comme c’est du flan, pourquoi s’emmerder vraiment: DWS aurait surévalué le poids de ses encours intégrant des critères ESG. Ce n’est pas la même chose de dire que les shadocks font mal leur boulot (on en prendra d’autres) et de dire que leur boulot ne sert à rien.

Notre critique, comme celle de Tariq Fancy, est systémique et ne consiste pas à distribuer des bons et des mauvais points entre ceux qui  feraient de la bonne finance durable et ceux qui trichent. Avec Fancy, nous convergeons sur l’essentiel. Nous sommes plus analytiques et lui sur un témoignage plus personnel. Son coming out  est utile! Nous sommes aussi d’accord sur la conclusion: Sustainable investing is becoming a deadly distraction. C’est bien pour cela qu’on a écrit le bouquin.

Pour progresser, c’est dur, les intérêts en jeu sont très importants et les conflits d’intérêt aussi. Il faudrait travailler plus profondément avec des ONG (d’où l’association avec Alain!) et des politiques. Le contexte de la COP26 n’est pas favorable, on va avoir droit au retour des rois de la Terre, du Climate Finance Day, toutes ces grandes messes peu propices à la réflexion. La piste juridique est intéressante aussi. Ce n’est pas du tout ma culture, mais je dois convenir que la voie des procès « climatiques » (qui se multiplient) semble assez fructueuse.

Pour conclure, si une personne travaillant en finance de marché venait te voir et te demandait « peut-on changer la finance de l’intérieur pour la rendre plus verte et éthique », que répondrais-tu ?

Clairement non!

D’un côté, pour accélérer la transition, il faut inciter les projets verts en baissant le coût du capital qui leur est alloué – si on veut transitionner, on ne devrait pas demander autant de rentabilité au projet vert qu’à son alternative brune. De l’autre côté, pour accélérer la transition, il faut provoquer une réallocation des actifs en faveur du vert, c’est-à-dire augmenter l’attractivité des titres verts et donc leur rentabilité. Mais la rentabilité de l’acheteur et le coût du vendeur, c’est la même chose… C’est ce paradoxe que la finance dite verte ne résout pas et ne peut pas résoudre d’elle-même, depuis l’intérieur.

Le marché financier à vocation écologique est un mythe. La diversion de la finance verte ou durable telle que proposée est gênante puisqu’elle donne une fausse idée de la réalité: elle n’est pas un accélérateur de la transition. Déclarer la “guerre” au réchauffement climatique en payant zéro pour la mobilisation, ça ne marchera pas. On ne lutte pas contre le réchauffement avec des mots. Bourdieu a écrit: « avec du vide, du rien ou du presque rien, on écarte les informations pertinentes que devrait posséder le citoyen pour exercer ses droits démocratiques ».